產能退出預期衰退 成本重心下移

2019-10-24 16:27:08 來源:
中性

  走勢評級:焦煤/焦炭:震蕩報告日期:2019年10月24日★焦炭:去產能預期衰退,補庫需求有限:年底前河北及江蘇省產能預計不會出現太多變動;山西省最新出臺的政策削弱了有效產能退出的預期,產能有凈增加的可能;山東省去產能計劃遲遲未有進展,即便推遲到年底前集中性退出,對供應端產生的影響也基本在明年上半年。采暖季的限產力度預計寬松,因此四季度供給端影響較小。而港口產地價差低位,港口及鋼廠庫存充足,下游補庫需求也十分有限。★焦煤:海運煤優勢顯現,通關政策力度趨弱:全球鋼鐵行業的低迷帶動海運煤內外價差拉大,澳煤價格優勢凸顯進口量大增。而當前進口平控政策仍無消息,年底前即便能夠推出,時間的緊缺性也難以有效地限制住海運煤的通關量。焦化利潤下移壓制了煉焦煤的補庫需求,但年底前的冬儲也將給需求帶來支撐。★雙焦市場展望及投資建議:山東省焦化去產能的預期逐漸消褪,焦炭自身的驅動減弱,價格重心將傾斜在鋼材上。而鋼材的庫存去化程度難達去年水平,高供給導致的下行趨勢大概率確定,而價格下跌至能夠完全擠出電爐供給的增量可能成為趨勢結束的信號。那么產業鏈自下而上的傳導將對原料端價格產生壓制,成本中樞下移將成為主旋律。而當前雙焦期價的下跌已反應大部分預期。焦煤盤面價格最終可能會重新對標蒙煤及國產煤價,但通關限制的減弱使得國產煤價受到沖擊,焦煤也難有大幅反彈,年底前將低位震蕩。焦炭自身驅動有限,在鋼價下行趨勢結束后進入低位震蕩走勢。我們預計年底前焦煤及焦炭的2001合約價格將分別在1,150-1,350元/噸和1,680-1,880元/噸區間運行。隨著山東去產能的預期推延至05合約,焦炭2001將成為最弱合約,可以關注1-5反套的機會。焦煤01合約有冬儲補庫的支撐,05合約也有產能退出壓制需求的預期,焦煤1-5正套值得關注。★風險提示:上行風險在于下游利潤明顯擴張,焦炭去產能和環保限產超預期。

  報告全文

  1

  焦炭:去產能預期衰退,補庫需求有限1.1、供應回落影響有限,焦炭價格彈性減弱由于下游生鐵的需求量增多,2019年上半年焦化企業多數維持高開工率,供應較去年大幅抬高。主產區產量1-8月同比僅安徽及河南小幅下滑,其余地區同比增幅明顯較大。而三季度產能利用率受環保限產影響有階段性回落,尤其是國慶節期間限產力度超出市場預期,產能利用率大幅下滑。但限產時間區間較短,對整體的供應影響有限,焦炭依然維持較高的供應水平,鋼廠焦炭庫存也難以得到有效改善。因此,在焦化廠自身利潤微薄的情況下,三季度焦炭價格波動范圍被大幅壓縮,現貨市場更多是以提漲或提降不超過3輪的形式運行。

  1.2、產能退出預期降溫,供應壓力集中于明年

  隨著焦炭主產區去產能政策的逐步出臺,市場對2019年去產能的預期慢慢消褪。綜合來看,山西省在8月份的《山西省焦化行業壓減過剩產能》政策出臺后,基本明確了2019年以優先壓減低效產能為主的基調;河北省2019年有少量產能退出,重要時間節點在2020年;山東省在年底前則有1,031萬噸產能壓減的任務,那么在所剩不多的兩個個月時間內,產能壓減的進度則是能否有效影響年底前焦炭供應的關鍵;江蘇省去產能的力度較大,但時間節點也落在2020年,年底前并不會有太大動作。

  1.2.1、山西:有效產能并未減少,政策限制力度有限

  2019年8月,省政府出臺的《山西省焦化行業壓減過剩產能》政策中要求山西省的總焦化產能量壓減至14,768萬噸。而在5月份的中央第二生態環保督察組反饋的“回頭看”及專項督察情況中表示,“山西省2009年核定全省焦化產能為18,794萬噸,截至2018年9月實際建成產能為14,768萬噸。”即今年8月份的焦化總產能壓減量是按照去年年底的建成產能擬定的。也就是說,該產能與核定產能的4,026萬噸差值為有指標但未建成的無效產能。我們也對政策文件中分配到各市的壓減目標做了統計,壓減總和與上述的4,026萬噸近乎相等。因此,今年年底前要求淘汰的1,000萬噸產能更多涉及的是該部分無效產能,而非市場此前所預計的在產產能。值得注意的是,山西省在今明兩年能夠建成投產的在建焦化產能大概率不涉及今年淘汰產能的置換問題。我們統計了山西省工信廳官網上2016-2018年備案登記的置換產能信息后發現,山西近三年備案的絕大多數在建產能都使用了過去未利用或者已拆除了原有設備的產能指標,規模合計約1,446萬噸。因此,“上大”后“壓小”的問題更多涉及未來新增備案的項目。今年年底前山西省有接近1000萬噸的新投產能,如果要達到山西工信廳要求的去產能目標,需要淘汰大量未計劃置換的產能。因此,對于山西省來說,今年年底前有效焦化產能可能出現不減反增的情況。

  1.2.2、河北:2019年少量產能退出,壓力集中在明年

  對于2019年來說,河北省的焦化產能問題僅在生態環境部牽頭印發的《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中有提到過,要求年底前退出300萬噸。但河北省并未對此出臺具體的退出方案,僅在《關于促進焦化行業結構調整高質量發展的若干政策措施》中要求“2019年底前相關企業要提出改造升級或壓減方案,”并不涉及焦爐的實際退出問題。因此在今年年底前,河北省的去產能政策方面較為寬松,供應下降的壓力并不大。

  1.2.3、山東:產能退出進度不及預期,供應減少壓力仍在明年

  7月2日山東省政府確立了2019年和2020年焦化產能的壓減量,即2019年壓減焦化產能1,031萬噸,2020年壓減655萬噸,兩年共壓減1,686萬噸。7月22日省發展和改革委員會在《山東省煤炭消費壓減工作總體方案(2019-2020年)》征求意見的函中公布了需要壓減該1,686萬噸產能的24家重點企業明細,從Mysteel統計的山東省焦化產能分布情況來看,近乎于去除山東地區4.3米及以下的全部焦爐產能。并要求2020年壓減任務力爭提前到4月底前完成,該時間點的提前超出了市場預期,對明年上半年的供應壓力影響頗大。然而,對于2019年的產量影響,山東省去產能的時間節點則顯得尤為關鍵。而此前市場預期的10月下半旬后去產能任務開始陸續執行,但山東省在近期并未有明顯動作,甚至有向后延期的計劃。2019年所剩時間不多,1,031萬噸的去產能任務能否按時完成是個問題。即便能夠完成,也更大概率是在年底前集中退出,那么實際對供應上的影響將會滯后到明年。因此,按照目前的進度來看,山東省的去產能政策大概率對明年05合約影響更深,而對01合約的影響則相當有限。

  1.2.4、江蘇:年底前未有壓減目標,2020年產能退出近乎“一刀切”

  江蘇省的政策傾向于在無新增產能的情況下直接大規模退出產能。參考Mysteel統計的江蘇省焦企產能分布的情況,2018年江蘇省已退出455萬噸/年,2019年預計沒有太多的產能變動。若延續2018年的政策計劃,按照2020年后續的退出目標,預計仍需壓減1,151.5萬噸產能。屆時,江蘇省對于焦炭的需求則大部分依賴于外省的資源調配。

  綜合來看,今年年底前,河北省及江蘇省在去產能方面未作特別明確的要求,重點仍落在明年。而對于山西省,焦化產業的重要性不言而喻,短時間內要對該支柱產業有大規模的調整可能稍顯困難,今年年底甚至會出現部分凈增產能。而此前對于市場去產能預期最大的山東省,按照目前的執行進度來看,年底前能對供應造成的實質性影響有限,更大的壓力會出現在明年上半年。

  1.3、采暖季限產力度趨于寬松,整體影響預計有限2019年來,市場對于焦化廠環保限產的預期似乎不及前些年那么火熱。這一方面得益于在產焦企的環保設備已經有了很大程度上的改善,另一方面在于焦化廠在延長結焦時間上的執行難以被很好地監測。超出預期的是,今年國慶假期對京津翼及周邊地區焦鋼企業的限產力度遠大于去年同期,以河北、山東、山西為代表的主產區焦爐及高爐生產被嚴格控制,開工率大幅下滑,接近2017年低位水平。從限產的影響上來看,京津翼及周邊地區鋼廠產能要多于焦化廠,焦炭供應端所受影響也明顯小于需求端。

  然而,與2017年不同的是,今年的限產較為嚴重的時間區間僅限于70年大慶期間,假期過后焦鋼企業則陸續復產,開工率也隨之回升至正常水平。而2017年階段性的低開工率則是由嚴格的采暖季限產政策導致。與之相對比,今年的采暖季限產政策則明顯要寬松許多,總體上也是延續了去年的思路。在PM2.5平均濃度及重污染天數的改善目標上雖比去年要求要稍顯嚴格一些,但整體影響不大。而在生態環境部對該政策的解讀中也再次強調了摒棄“一刀切”的做法,且強制性錯峰生產、大范圍停工停產不再涉及,進一步強調注重因地制宜,實施“一市一策”及“一廠一策”制度,加強企業分級差異化管理。那么今年的政策方案管控的重點對象在于小型企業,而對大型企業上的管控力度則要趨弱。因此,總體來看今年采暖季限產難以對四季度焦炭的供需造成明顯的影響,市場也不宜抱有過高的預期。

  1.4、下游補庫需求有限,港口投機需求難有驚喜自年初以來,因成材端價格的萎靡以及鐵礦成本的高昂,成材利潤區間大幅收窄,已遠不及2018年的水平,焦化利潤也同樣被壓制在低位水平。三季度需求旺季以及環保限產仍未能給利潤帶來明顯的起色,那么在終端補庫高峰結束后,下游利潤難以得到根本性的扭轉,低利潤將成為年底前的常態。同時,當前下游鋼廠的焦炭庫存整體處于相當充裕的水平。華北地區鋼廠仍會根據生產節奏來調節焦炭的補庫;華東地區由于江蘇省焦炭的供應更依賴外省的流入,鋼廠多維持高庫存的策略。四季度除非山東焦化去產能迅速落地帶來區域性貨源緊缺的預期,鋼廠整體補庫的意愿都會比較有限。

  港口貿易商的投機需求往往領先于價格的變動,這在前些年體現得尤為明顯。而今年貿易商的投機需求明顯增多,但焦炭價格多數時間都處于相對較低的位置,疊加下游鋼廠焦炭庫存也較為充足,導致貿易商出貨不順,港口庫存越累越高。而當前港口與產地的的價差處于相對低位水平,且在山東去產能沒有明顯落實的情況下,市場對后期焦炭較為悲觀,四季度貿易商投機需求也有限。

  2 焦煤:海運煤優勢顯現,通關政策力度趨弱

  2.1.1產量階段性偏緊已過,國產煉焦煤供應將迎來回升

  煉焦煤供應端在上半年環保壓力下降、洗煤廠開工率回升的帶動下,產量大幅抬高。進入三季度后,由于煤礦事故頻繁發生,煤炭主產區安監力度加嚴,疊加產地煤管票及暴雨天氣影響,導致煤炭產量出現下滑。而煉焦煤所在的山西主產區雖受環保及安全檢查力度較小,但呂梁及臨汾部分主焦煤礦井因大礦倒換工作以及透水影響,產量也出現了階段性下降。然而,煉焦煤煤礦庫存不降反增,也反應出三季度焦化廠在受到環保限產及低利潤的影響下,對煉焦煤的采購積極性有了明顯的下滑。但伴隨著節后煤礦的復產,預計四季度煉焦煤的供應仍會季節性寬松。

  2.1.2、內外價差擴大拉動焦煤進口,政策限制力度邊際趨弱

  市場對于進口煤方面的關注在于今年年底前能否延續去年的平控政策。自2018年10月發改委提出了煤炭進口平控政策后,盡管煤及褐煤的進口總量在2018年年底時仍超出了2017年的進口總量,但是煉焦煤在2018年的進口總量卻得到了很好的控制。然而,2019年1-8月煉焦煤累計進口量已大幅超出去年同期水平,累計同比增加接近20%。若要能繼續將煉焦煤進口總量控制在不超過去年的水平,那么9-12月的進口余額僅剩下1,191萬噸,需要同比減少40%左右才能達到。當前10月已接近尾聲,進口平控政策上仍未有任何消息。而海運煤向國內的發貨量并未有減少,即便政策在11月或12月提出,也難以有效地控制住煉焦煤的進口。

  對比煉焦煤的兩大出口國澳大利亞和蒙古來看,澳煤所受到國內的政策限制更為嚴格。2018年在平控政策的管制下,澳煤全年進口量減少了7%,得到了有效的控制。進入2019年后,在政府進一步的調控下,澳煤在通關時間上由原先的5-10天大幅增至45-60天左右。而根據海關總署的統計數據,2019年1-8月澳煤進口累計同比仍有12.9%的增量,可見通關政策管控對澳煤的進口限制并未起到很好的作用。

  1-8月進口大幅增多是由于下半年后澳煤價格開始走低導致內外價差不斷擴大,貿易商買船增多。而澳煤價格走低實際上是因為其需求出現了問題。根據Bloomberg的數據,6月后澳大利亞發運至日韓和印度的煉焦煤數量同比出現回落。從日韓和印度制造業表現來看,粗鋼產量同比增速在逐步放緩,制造業PMI也有回落的風險,全球制造業的不景氣對于海運焦煤需求形成了壓制。因此內外價差的擴大導致了國內貿易商對澳煤進行了一番搶貨,從路透的海運煤數據可以看出,澳洲發往中國的煤炭在9月份到港量明顯增多。

  相對于澳煤較為嚴格的政策管控,蒙煤的進口限制則顯得寬松許多。2018年在煤炭平控政策下,蒙煤的進口總量仍然同比增多,所受影響有限。由于未受通關限制影響,加之288口岸通關效率的提升,2019年1-8月蒙煤進口量同比大幅增加35.7%,在8月底進口累計值與澳煤持平。而288口岸通關在國慶短暫的受阻后,近期又恢復到了1000車附近,即便在年底前通關量可能會下滑,但整體供應仍趨于寬松。

  2.1.3、下游低利潤壓制補庫需求,但年底前冬儲仍有階段性支撐

  三季度以來,煉焦煤消費在焦化廠的高開工下保持相對平穩。盡管10月國慶環保限產使得焦煤的日耗出現了明顯的下滑,但限產時間較短,對整體消費影響有限。獨立焦化廠平均利潤在2019年大幅度收窄,進入三季度后利潤被壓縮至不足250元/噸。從焦化廠焦煤庫存與煤礦焦煤庫存的比值來看,與焦化利潤的走勢近乎相似,三季度也一度縮小,說明焦化廠對煉焦煤的補庫需求伴隨著焦化利潤的走低逐漸減少。進入四季度后,在成材端難有起色的情況下,焦化利潤能夠回漲的空間也十分有限。但是年底前部分下游焦鋼企業因冬季運輸成本較高,會對焦煤進行提前冬儲。因此焦煤即使在下游利潤偏低的情況下,也會有一定的季節性補庫需求支撐。

  綜上,在產業鏈利潤整體下滑的情況下,焦鋼企業壓制成本換取利潤空間的動力增強。盡管大型煤礦對煤價有很強的控制能力,而一旦焦化廠進入虧損狀態減少采貨,煤礦企業也需要降低價格來讓利。進口煤方面,澳煤價格低位運行,年底前平控政策對澳煤進口的管控成為關鍵。一旦政策未能限制住澳煤的通關,大量低成本的澳煤涌入國內市場,將會拉低國產煉焦煤的價格。因此,預計四季度煉焦煤市場將弱勢運行。

  3

  雙焦市場市場展望及投資建議

  在去產能的預期逐漸消褪后,焦炭自身的驅動減弱,價格重心將傾斜在鋼材上。盡管“金九銀十”消費旺季鋼材在需求上有一定的韌性,但高供給使得其庫存的去化速度難以達到市場的預期水平,那么成材價格的下行趨勢也大概率能夠確定。而成材價格下跌至能夠完全擠出電爐供給的增量可能成為趨勢結束的信號。那么產業鏈自下而上的傳導將對原料端價格造成打壓,處于中上游的煤焦企業也需對下游讓利。因此,四季度產業鏈低利潤將成為常態,成本中樞下移將成為主旋律。而當前焦煤、焦炭盤面價格的下跌已反應了大部分市場的悲觀預期,因此后兩個月價格將進入由預期向現實轉化的階段。對于焦炭,我們認為年底前其自身供需矛盾并不突出,缺乏一定的驅動力,因此預計焦炭期價將在價格見底后低位震蕩。而焦煤當前盤面對標澳煤價格,但澳煤由于其品質較高,更大可能會流入現貨市場而非用于交割,那么臨近交割月前焦煤盤面可能將重新對標蒙煤或國產煤價格。而在我們之前的分析中也提到,國產煤價在通關效應趨弱的情況下可能會受到進口煤價的沖擊,焦煤期價也難有大幅度反彈。因此預計焦煤期價年底前也將呈低位震蕩走勢。若未有超預期的因素,我們預計焦煤及焦炭的2001合約價格將分別在1,150-1,350元/噸和1,680-1,880元/噸區間運行。

  投資策略上,按照當前山東地區去產能仍未有任何推進來看,焦炭01合約無論是時間上還是驅動上都已沒有更多的期待,而05合約仍有山東明年4月底前1,686萬噸產能退出的預期。因此,焦炭1-5反套策略值得關注,盡管當前價差已經不大,但由于1月合約預期很弱,此后走向平水甚至貼水都會成為可能。而焦煤1-5價差走擴邏輯較為明確。盡管海運煤的通關政策尚未明朗,以往的由進口節奏差異引起的對05合約沖擊強于01合約的預期減弱。但國內市場上,年底前由于交通運輸問題,焦煤有冬儲補庫的支撐,而明年4月前也有焦化廠去產能壓制需求的預期,在此情況下,焦煤1-5走擴的邏輯仍然成立,1-5正套策略可以關注。

  4 風險提示

  雙焦價格趨勢上行風險在于下游利潤明顯擴張,焦炭去產能和環保限產超預期。

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責任編輯:xr

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